商品ETF的发展和运作模式分析

ETF (ExchangeTradedFund, ETF) 是一种在交易所上市的开放式基金，基金份额可变。它主要跟踪市场指数，旨在减少跟踪错误和交易成本。具有透明度高、管理成本低、折溢价率低、交易方便、流动性好等优点。一般ETF基金分为主动型和被动型。被动类型通常跟踪股票、指数、债券和商品，而主动类型包括货币基金。原油ETF是指以原油为标的资产并跟踪价格波动的金融衍生品。与原油期货和期权投资产品相比，原油ETF杠杆率低，受到风险偏好低的投资者青睐。

商品 ETF 概览

2014年12月16日，中国证监会正式发布《公募证券投资基金运作指引第1号：商品期货交易型开放式基金指引》，明确了定义、投资范围商品期货ETF的披露制度、赎回规定、风险管理、监管要求等法规。

2015年8月6日，我国首只商品期货交易公募基金国投瑞银白银LOF正式成立。基金投资上海期货交易所白银期货，其持有的白银期货合约价值不低于基金资产净值的90%，不超过11​​0%，并根据合约期限合理优化、流动性和其他条件。

根据证监会披露的募集资金申请审批进度公告，截至2019年5月商品期货etf如何交易，共有13只商品期货基金在待审批，品种涵盖能源化工到有色金属金属，从贵金属到饲料、糖等广泛。

截至目前，我国共有8只原油ETF，其中3只投资于境外上市石油公司，5只投资于境外上市石油公司ETF或原油期货ETF，均为无杠杆产品。

后续推出基于国内原油期货的ETF，将有助于提升我国在世界原油定价中的影响力。我国是全球原油消费大国之一，但原油定价权仍掌握在欧美市场手中。我国原油ETF的发展将加速国内现货原油市场和期货原油市场的发展，提高我国在世界原油定价中的地位。国际影响力。此外，原油作为公众认可度较高的商品，被更广泛地接受，可以有效丰富投资渠道和工具选择，帮助投资者优化投资组合，做好风险配置。

B投资运营模式

类别

根据运作模式的不同，商品ETF可分为实物支持ETF和非实物支持ETF两大类：实物支持ETF直接持有实物资产或相关仓单。管理机制清晰透明，基金份额可随时兑换实物。 ，如全球最大的SPDR黄金ETF、SLV白银ETF；非实物支持的ETF不持有实物资产，投资于与商品相关的衍生品，主要是期货，间接复制商品的价格趋势和变化，以尽量减少跟踪误差是目标。 USO成立于2006年，是全球首个追踪原油的商品ETF。其底层标的为WTI，目的是尽可能复制原油现货价格走势。

基本要素

组织

实物支持的商品ETF和非实物支持的商品ETF都主要以信托的形式设立，但在监管和组织架构上仍存在一定差异。

投资模式

实物支持商品ETF的投资管理模式相对简单。它采用完全被动的管理方法。它既不对外借款支付经营费用，也不投资其他流动资产，日常经营活动也相对有限：如果投入实物，发行ETF份额；如果您赎回 ETF 股票，取出实物；出售实物并支付基金费用。

非实物支持商品 ETF 的投资管理流程更为复杂，对主动管理的要求更高。例如，由于商品期货合约的时效性，展期策略的选择至关重要。管理者需要选择合适的展期合约和展期时间，还需要对商品权重进行合理调整。

交易机制

ETF基金可以像封闭式基金一样在交易所二级市场进行现金交易，也可以在交易所使用标的资产或现金进行认购和赎回。

产品价格

在产品利率方面，实物支持的商品 ETF 的平均利率明显低于非实物支持的商品 ETF。反向和杠杆ETF的利率普遍高于传统ETF和能源ETF的平均利率。费用最高，贵金属ETF最低。

杠杆

杠杆ETF一般采用股指期货、掉期合约等杠杆投资方式来实现一定的正向和反向倍数（一般为±1至±3倍）日跟踪目标指数收益。

C 核心风险及对策

商品 ETF 的核心问题之一是减少跟踪误差。一般来说，直接选择期货作为标的商品ETF跟踪现货价格的误差会明显好于以相关股票为标的的ETF，但期货标的ETF。还有两个核心问题：一是立场问题。一般来说，商品ETF基金的头寸不会全部投资于期货合约，而是会部分投资于债券或货币产品以满足流动性需求。处理这一问题的主要途径是充分利用期货市场的杠杆作用。二是商品期货合约有效期有限，需要更换合约，合约间价格错位会导致换仓、换月时产生额外成本和损失。针对这一问题，目前市场上的翻转策略主要有四种，分别是标准翻转策略、增强翻转策略、交叉曲线翻转策略和动态翻转策略。

标准翻转策略

标准展期策略主要投资于具有固定展期计划的单一期货合约。国外商品期货合约多为持续活跃合约。商品ETF通常使用即月合约或下月合约作为入场合约。同时，为了避免展期期间的价格跳涨，通常会进行平滑处理，即持仓量或持仓量相等。展期在 X 个交易日内进行（通常为 3-5 天）。大部分早期的海外商品ETF都有固定的展期时间和频率，减少了复杂的计算程序。但是，频繁的展期会增加展期成本和跟踪错误，并降低投资回报。

与国外不同商品期货etf如何交易，由于国内流动性限制，通常选择期货主力合约。由于主合约是持仓量最大的合约，无法提前预测主合约，所以采用非固定频率展期策略：一是实时判断是否需要延期，延期日期拟引进的合同不确定。二是合约单单，根据累计n天持仓量或连续m天最大累计交易量来判断。如果有新合约的累计持仓量连续 m 天和 n 天超过当前主合约，则进入新的主合约。 如果有多个合约的累计持仓量相同，则选择交易量最大的合约入场；如果多个合约的累计持仓量和成交量相同，则选择交割月份最近的合约。三是类似定频，等仓或等仓量将在X个交易日延长，以保持ETF业绩的稳定性和连续性。四是保证商品指数的连续性，但由于无法提前预测下一个合约，展期收益低，总收益率降低。

由于SC在上市初期的交易量和持仓量较低，因此选择了SC自2019年以来的历次月度变化进行评估。该策略以白银LOF为基础，即从主力合约交易所首日起3天内开始移动头寸。 2019年以来各换仓策略盈亏对比如下： 3日换仓表现较好，但值得注意的是当前SC换主力较晚，所以仓位主力变更后的第4天开始轮班，可能导致最后一个交易日之前失败。仓位已完全搬迁，由于上市后不久样本数量较少，未来可能仍需继续跟踪策略的表现。

增强的翻转策略

增强型翻转策略与标准翻转策略类似，提前确定翻转计划；增强型展期策略涉及单一期货合约，展期频率固定。期末流动性较强的合约，例如2019年3月末，2020年4月到期的合约延期；由于将合约延展到剩余期限较长的合约，可以避免频繁展期带来的展期损失，从而降低指数跟踪成本，但限制是要求远程合约具有较强的流动性，且长期持有同一份合约的风险较高；目前国内原油期货远程合约流动性较差，限制了该策略的适用性。

跨曲线翻转策略

一种基于增强展期策略的进化交叉曲线展期策略，即持有多个与目标到期日权重相等的期货合约，相当于一个历史平滑过程，展期损失会相应减少，但在同时展期收益也会相应减少； USL 采用等权重的方法，平均分配 12 份原油合约的头寸。当月度即月合约即将到期时，USL卖出即月合约，距离此时约12分钟买入。对于一个月内到期的远月合约，只有整个组合的十二分之一会转移到当月。

如果将此策略转移到国内INE原油，基于流动性考虑，有可能在近期持有两份合约，每次都展期至下个月合约。

动态翻转策略

动态展期策略根据特定标准选择要展期的合约，例如隐含展期率最大的合约作为展期合约。商品ETF中的DBOilFund和DBLCIOptimumYieldIndices指数均采用此方法。

以DBO为例，ETF使用未来13个月未选择的合约范围，选择当前市场条件下隐含展期收益最大的合约作为展期合约。如果隐含的展期收益相同，则选择交割月份。最近的合约入场，其中最佳“隐含展期收益率”是根据每个合格商品期货合约的收盘价计算的。

对于目前国内原油市场，动态展期策略效果最好。但由于远端合约缺乏流动性，滑点风险较大，回旋余地较小。

综合考虑，基于INE原油目前的市场容量和流动性，强化展期策略和动态展期策略虽然展期效果更好，但都面临远程合约流动性不足的问题。该策略适用性强，但存在翻转成本高、跟踪误差大的缺点。